现在相信“安全资产”的人，跟早年相信“核心资产”的，是同一拨人

投资不能迷恋“宏大叙事”

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投资中的宏大叙事

股市里，有一群“民间政治观察家”，借用“民科”这个词，我称之为“民政”，他们有一双洞察国际风云和历史迷雾的眼睛，又擅长在各种“阴谋论”中，找到投资的大机会。

前几年炒核心资产，逻辑是国强民富，国强就是各行业的龙头，民富就是消费升级，白酒是消费升级的逻辑。

后来提共同富裕，大部分消费升级的方向都跌回去，可白酒跌了一把又涨了上去，于是逻辑就变成“扶贫”，白酒企业大部分在中西部地区，是财政支柱，所以，炒白酒的逻辑是支持“扶贫”事业，促进“共同富裕”。

到了今年，白酒最终成为最后一个倒下的“消费堡垒”，市场终于找到了“奢侈浪费，对标美式生活”的逻辑，要讲艰苦朴素，要继续反腐，投资白酒就是最大的政治不正确。

上面的这些投资理由都有一个共同的特点，追求宏大叙事的逻辑。所以我说，现在相信这套“安全资产”炒作逻辑的，跟前两年相信长期持有“核心资产”的，是同一拨人，他们在钱还没有亏完之前，还会相信更多的“宏大叙事”。

“宏大叙事”是一个文艺理论术语，指作家创作中，对人类历史发展进程的完整架构的想象，比如《冰与火之歌》中，按照中世纪欧洲，凭空架构了一个分封制王国、龙、异鬼和魔法的世界。

从中不难看出“宏大叙事”的两个特点：完整性和想象。

投资不是看小说，而是真金白银地进进出出，投资工作日常都是调研、数据分析等一系列实证型工作，很多时候，你看到的都是矛盾的东西，既不完整，也不需要什么想象力。

很明显，“宏大叙事”跟投资是完全格格不入的东西，通常是游资炮制出来吸引“接盘侠”的“小作文”。

为什么很多投资者这么喜欢“宏大叙事”的逻辑呢？

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白酒板块暴跌的原因

喜欢“宏大叙事”，根本原因是投资者对直接因果关系的依赖。

很多人都喜欢说“一句话能解释的事，你要写一篇文章”，但实际上，根本不存在一句话就能说清的直接因果关系。

投资是一个充满了巨大不确定性的工作，逻辑与基本面之间，基本面与股价之间，常常缺乏严格的对应关系。特别是系统性的大涨与大跌，其背后的原因都是非常复杂，难以用一个简单原因去解释的。

偏偏人是“因果”的动物，总是喜欢“因果”，厌恶“随机”。

只有因果关系才让人觉得安全。在大街上开车，你相信对面的车不会向你冲来，这是因为你知道绝大部分人不会拿自己的生命开玩笑，这就是因果论。但如果是随机论，你就应该相信，对面的车可能毫无理由地向你冲来（这是很多精神分裂症患者眼中的世界）。

需要理性的投资更不例外，大部分人相信，万事必有原因。而专业的解释，往往充满了冗长的条件和假设，哪里有“宏大叙事”听起来更简单直接有说服力。

事实上，白酒板块的暴跌，仍然是可以找到更靠谱的原因，只是非常复杂，我可以从基本面和筹码结构两个角度来解释：

角度一、基本面的周期视角：

理解白酒的这一轮下跌，需要用到三层思维模型：

第一层思维（负面）：政府更严格的禁酒令，将导致白酒的景气度进一步下跌。

第二层思维（正面）：公务消费占白酒的比例很低，就像当年的八项规定不会改变白酒的投资价值一样，影响白酒业绩的主要还是疫情因素，长期投资价值和逻辑并没有被破坏。

第三层思维（负面）：白酒是一个非典型的周期行业，它的周期性来自渠道库存。厂商希望渠道多进货，渠道因为白酒耐储存且可以涨价，也愿意压库存，渠道实际上是在为企业加杠杆，终端实际消费增速10%，经过库存加杠杆后，就变成了20%。同样，在下行期，终端实际消费增速从20%降到10%，以前可以卖3个月的渠道库存就变成了6个月，渠道就要消化，停止进货，企业的业绩就变成了不增长或负增长。

之所以叫“非典型”，因为白酒的周期非常长，且比较弱，又与消费品常见的房地产周期不同步，所以投资者往往会忽略了周期的存在。但如果房地产下行周期叠加了经济下行周期，又遇到持续疫情这种不可抗因素，类似2013年的白酒大下行周期就开始显现。

所以近一两年向渠道压货比较多、增速比较高的次高端，要小心了。未来如果清渠道库存，时间少则一年，多则两三年，还要看宏观经济恢复的情况。

角度二、筹码结构的视角

白酒几年的牛市，培养了一批伪价值投资者，相信某一个商业模式很好的板块是“日不落帝国”，一路持仓就能赚钱，赚不了钱是意志不够坚定，这些“锁仓”的投资者，正是白酒长期大牛市、估值不断提升的筹码结构层面的原因。

可一旦周期开始发威，这个逻辑开始崩塌，这些“锁仓”的投资者开始松动，由于大部分白酒的业绩仍然在增长，投资者认识到白酒周期性的时间也有先后，导致这个过程很慢，股价也是震荡下行，直到某一个临界点，在外部催化剂（比如禁酒令）的驱使下，出现加剧崩溃，这就是近期发生的事。

由于白酒被“锁仓”的比例非常高，Q3末食品饮料行业机构配置比例还处于83%的历史百分位，相比之下，另一个昔日的配置大户“医药”已经降至14%的历史百分位，加之白酒未来还有杀业绩的过程，板块暴跌只是白酒熊市的开始。

这些相对专业的解释，对几年只买了一些白酒的散户来说太复杂了，想要理解它，就必须要经过长期投资的专业训练；相比之下，一些简单粗暴的逻辑只需要简单的常用知识就能理解。

这正是“宏大叙事”这种类似讲故事的逻辑，更容易被接受的原因。

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从宏大叙事到“大棋说”

“宏大叙事”在投资者的底层逻辑中，其实是一种投资价值观。最典型的“宏大叙事”是A股投资者喜欢挂在嘴上的“做多中国”和巴菲特的“卵子红利”。

为什么当初巴菲特的“卵子红利”理论令人信服？因为这个词用“正能量”的方式，形象地解释了价值投资的收益来源：投资的收益来源于企业增长，而企业增长又离不开持续增长的国民经济，这对于A股当时庄家遍地、游资炒作的赌场风格，确实振聋发聩。

但巴菲特的收益，归根到底来源于他对企业价值的理解和研究，对投资的经验与关键决策，并不是“卵子红利”的结果。

你说投资就是投国运，这就是一个增加信仰的底层逻辑，但跟你赚不赚钱没有半毛钱关系——你以为你相信国运了，国家就不知道你只是想发财而已？

迷醉于“宏大叙事”的根本原因在于思维上的懒惰，一旦与政治联系，很容易变成高级一点的“阴谋论”和“大棋论”，类似国家不鼓励投资白酒之类。

相比欧美，政府在中国经济中的确扮演更积极的角色，但也绝非是无所不在无所不能的，可到了“大棋论”中，所有的经济现象，正常的和不正常的、正面的和负面的，都成了政府“在下一盘大棋”。

任何投资逻辑都需要可证伪，但“宏大叙事”的特点在于“不可证伪性”——既然是下大棋，自然不能让你猜到，你看到的一切都是计划的一部分。

1998年，国家把“传销”列为非法，并通过央视大力宣传，搞得人人皆知。你以为这么一来，传销就没人信了——哪有那么容易？

当时的某传销大佬总结了一个叫“负面调控论”的传销洗脑术：你们看到的都对，国家在打击传销，为什么啊？我告诉你为什么，国家实际上是在暗中保护这个行业，担心这个行业发展太快，中国的资源不够用。

这个版本被完美地移植到了去年解释限电的“大棋说”：你知道国家为什么要限电？那是在下一盘大棋，通过限电限产，提高国内出口产品的生产成本，向美帝输出通胀。

你说它是“阴谋论”吧，美帝的通胀刚好也是那个时候起来的，我确实看到有美国的“阴谋论爱好者”翻译了这篇文章，认为美国的通胀是中国的阴谋。

一个反面的事实，加上一个正面的基于“阴谋论”的推理，形成一个无法证伪的闭环，无论多么荒谬离谱的逻辑，你都能用“宏大叙事”给说圆了。

不可否认，从这两年开始，A股“政策市”的味道越来越浓，政策对市场的影响，也变成了主导因素之一。类似如何去理解“禁酒与白酒产业政策之间的关系”的问题，也向投资者提出了新的挑战——如何更好的适应A股“政策市”？

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如何理解“政策市”

在一个复杂的官僚体系中，所有的“宏大叙事式的深谋远虑”都是事后诸葛亮式的解释。

没错，我国政府对经济的控制力很强，一个政策下来，中央政府提出目标，各部委建立机制，地方政府报项目，党委一通知，国企先行，民营跟进，效率远远高于欧美，这也是A股“政策市”的原因。

但人人都有自身的利益，政府体系也是由专业管理者组成的利益集团，做事有自己的章法。理解各方参与者的利益诉求，才是理解政策的关键，如果不符合执行者利益，他们完全可以合规合法地把事“办黄了”。

政策的投资机会，有“爱叫的狗不咬人，咬人的狗不爱叫”的现象。

近几年，常常莫名其妙地出现一个新的、非常敏感的说法，大家一通讨论后，又有部门出来说，这是误读，然后就销声匿迹了。

当然，不排除确有捕风捉影的情况，但也有很多都是相关利益方故意放出的风，从社会各界的反应来判断该政策是否是推出的合适时机，如果引发反对太大，就会暂时束之高阁，待条件成熟时再说。

政府是一个三千多万人组成的巨大的组织，任何重大政策的推进，都取决于相关群体的共识，需要一个统一认识的过程，这个阶段，往往会强调某些思想，有一些“宏大叙事”的政策提法，政治意义大，但并不一定有实际经济领域上的影响——每周都有很多重要的政策出台，但大部分对市场、对行业都没有什么影响。

提倡艰苦朴素根本与消费升级无关，这些话就不是说给老百姓听的，也不是让官员“禁酒”那么简单，具体的也不宜展开说，投资者不应自作多情。

相反，真正能够执行下去，在市场中产生巨大投资机会的产业政策，都是“不爱叫的狗”，是因为在各级政府和相关部委有巨大的利益（也有部分不符合各方利益的政策被强制执行，只是为了某些政治原因，属于特例，本文也不方便分析）。

比如新能源相关政策，之所以成为重大投资机会，是因为它兼具了各方利益与正确政治方向，属于“最小阻力方向”，成为中央政府与地方政府、产业与投资者、企业与消费者的最大公约数。

还有一类与民生有关的政策，比如稳增长、稳就业，都属于常规政策，并不需要上升到思想政治的高度，但它对于宏观经济有明确的影响，涉及各种货币和财政政策，是决定性的宏观变量，这才是对股市有重大影响的因素。但正是因为太过日常，反而容易在分析中被忽略，就像不到窒息时，你感受不到空气的存在。

理解政策，不能看表面的意义，而是预测未来将发生的事，包括：

• 政策是务虚的，还是务实的；是对内的，还是对外的

• 政策本身是直接给配套资金，还是给政策口子？

• 是放松监管带来的机会，还是加强监管带来的机会？

• 政策本身满足了部委、地方政府、行业、企业和消费者的哪些利益诉求？

• 对之前的政策是加强、转变还是中止，有没有解决之前无法解决的关键矛盾？

• ……

比如，很多人把白酒和之前的教培行业联系在一起，但两者有本质的不同，教育是与意识形态领域有关的行业，是高度被关注的，而白酒是纯粹的消费品；教培的利益集中在少数部门，而白酒的利益群体则广布于大量地方政府和贫困地区。

如果硬要往“宏大叙事”上扯，你为什么不认为高端白酒代表国粹文化，未来会走向全世界，是“文化自信”的一部分呢？

政策市不是“宏大叙事”，不是捕风捉影，不是赌国运，投资毕竟是一个市场化的行为，股价的根基是公司经营业绩，估值的根本是资金的供需关系与板块比较，这些都是完全市场化的因素。

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宏大叙事只是在赚市场的贝塔

市场由各种不同理念的投资者组织，基于各自的原因买进卖出，“宏大叙事”企图用一个大的结构去解释所有的波动，无异于削足适履。

分析白酒行业，你不分析消费趋势与消费结构、不分析行业供需矛盾、不分析宏观经济和货币政策，你在各种无关的文件和政策中捕风捉影，拿着放大镜去揣摩领导人的某一段讲话，这不就是典型的“民政”操作吗？

自媒体这么干，是为了流量，是有利益的，你这么做，除了自己吓唬自己，自己给自己打气，还有什么别的作用吗？

是的，一个新时代来临了，我本人也在加强学习，但这只是对原有价值投资体系的补充，是在考虑如何让价值投资更好地适应“中国式现代化”，适应中国“政策市”的现状，而不是去炒地图、炒文件、炒语录、炒三观。

很多人以前靠“宏大叙事”赚了钱，本质上赚的还是整个市场的贝塔，如果相信投资国运，但做不好基础研究、没有稳定的投资体系、迷信“躺赢XX”，根本就是另一种形式的求神拜佛。

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